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中國股權投資年度論壇:PE頭部化:即便寒潮滔天 好PE還是在等著淘金


  《職業經理人周刊》   獵頭班長v微博   微信:AirPnP   2019/12/19
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2019年12月4-6日,、北京舉辦第十九屆中國股權投資年度論壇。作為行業年度最受矚目的盛會,本屆年會將攜手行業知名學者與重磅嘉賓,解析政策趨勢、聚焦投資策略、探索價值發現、前瞻市場未來。中國頂級創投力量匯聚一堂,圍爐共話,迎戰2020!

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會上,誠通基金管理有限公司董事總經理耿群;平安資本董事長兼首席;創始合伙人;投資董事總經理兼中國區聯席總裁;國新基金管理公司董事總經理鄭源,共同圍繞“PE投資,價值創造”這一主題,展開深入對話。艾問創始人擔任本場主持。

以下為對話實錄,經整理:

艾誠 :大家好,這場對話的主題是“PE投資,價值創造”。今天現場有險資PE代表、外資PE代表和民營PE代表,歡迎各位代表不同PE性質的朋友。請各位嘉賓用一個關鍵詞來定義2019年PE投資生涯。

耿群 :如果2019年有什么關鍵詞,對我們基金而言,我想到的是“沉淀”兩個字。PE經過了前幾年迅猛突進的發展,這兩年確實遇到了一些內部和外部的困難。但是這也給了我們一個機會,重新審視行業,以及投資策略和方向。我們這兩年做了很多內功方面的修煉,可能從外在來看是一個比較痛苦的階段。但是,從內在來看是我們修煉好內功,重新出發的一個比較好的階段。

劉東 :首先,介紹一下平安資本。平安內部作為投資人,只占我們資金的一小部分。我們不光是服務平安的投資人,也服務很多社會上的,包括機構投資人和高凈值客戶。我們是一個典型的市場化資金管理人,所以并不是完全只管理平安內部的資金。

其次,關于現在的市場情況,實際上我們可以簡單總結幾句話。我相信大家都很清楚經濟增速下滑和經濟發展不確定性的大環境,這也是在座的投資人所面臨的巨大挑戰之一。

目前,行業競爭還是非常激烈,資金還是特別多。事實上,怎么樣在這個環境里面找到 好項目 ,怎么樣為我們的投資人取得好的回報,是每一個投資人都要思考的一個問題。那么對于我們來說,在目前的情況下,一定要做一個戰略轉型,也就是說要考慮大環境,然后同時考慮投資人的需求?偠灾,我們在新環境下的戰略定位是要深度介入。

曲列鋒 :用一句話來表述2019年,我想還是 硬科技創新 。因為我們是做科技投資的人民幣基金,應該說一路下來,我們做投資離不開國家的發展,離不開國運。作為投資公司來講,要想發展得好,也要符合國家的戰略需求,硬科技創新是我們從去年開始就非常確定的一個主題。在我看來,所投資的企業在獲取社會資源,獲得支持,甚至資本市場的支持,才有更好的發展機遇。

魏臻 :今年是 華平投資 進入中國的第25周年。25年前我們剛剛來到這個市場的時候,其實VC和PE這個資產類別還不存在。我記得當時去見企業家,每次開會要先花15分鐘說明我們是誰。

如果用一句話概括2019年, 我認為 2019年是“從β走到α的一年” 。過去20多年中國經濟增長非?,很多企業年增長10%或20%,我們只要投到頭部企業,跟著β增長,一年有20%或30%的回報不太難,F在整體經濟速度放慢,產業整合加劇,這個時候投資機構還要拿到比較好的回報,真的自己要有增值能力,有內功、有洞察力、能夠為企業帶來很多價值,能夠深耕產業、改變產業鏈。這是一個α的能力,所以是從β走到α。

鄭源 :國新管理了6支基金,總的規模超過了2800億,量比較大。2019年,我們也面臨著跟兄弟單位誠通同樣的問題,一直在處理跟投資人相關的事宜;另外,我們自己在投資方面也做了大量的工作,一方面重新審視梳理各支基金的投資策略,同時對已投資的項目也做了幾個方面的工作。第一,投后增值服務和賦能方面的梳理;第二,我們也在未來的退出方面,也做了很多的規劃。

總結起來,對于國新系基金而言,2019年應該是我們修煉提升的關鍵一年。

PE 頭部化

大基金配置不能盲人摸象,看到什么是什么

艾誠 :2019年的PE募資總體金額是小幅下降的,但是有一個重要的比例就是30億以上的基金占總市場規模45%,PE開始趨于頭部化。今天在座的都是市場的頭部代表,在這種規模下,配資策略到底有什么不同?

耿群 :我們這種國家級的基金規模比較大,整個投資策略和一般的市場化基金會有管理上的差異性。比如,我們的規模是3500億,首期規模是1310億,基金在投資的時候,肯定不是只選一兩個賽道。如果這樣的話,很多錢是投不出去的,所以我們可能需要尋找一些新的方式。

三年來,我們做了一件事,就是制定非常詳細的行業投資策略的模型。具體來說,就是把20多個大的產業,將近100個小的細分行業的歷史增長率全部梳理一遍,未來用相對客觀的數據輸進去,從而得出我們自己的投資策略模型。這個是作為投資策略的一個基礎,然后在不同行業間做配比。我認為這是大基金必須要做的一件事情。因為我們 不能盲人摸象,看到什么是什么 。

與此同時,我們還配以自下而上的項目選擇方法,保證大基金在方向上不出錯,拿到中位數以上的投資收益,這也是我們基金在投資策略方面比較創新的一點。事實上,我們做了一個通用版的模型,如果各位有興趣,我們以后可以公布出來供大家使用。

艾誠 :愿意分享給各位PE同事,果然是國家隊。

耿群 :我們作為國家隊還是要有一點情懷的。

艾誠 :如果講到管理策略的差異性,各位有什么殺手锏?

劉東 :事實上,市場上好多的一流基金做得都差不多。因為我們管理的資金累計超一千億,所以主要關注的幾點:首先,找抗周期的行業,能夠持續保持增長。其次,在這些行業里面選擇龍頭企業,企業的模式一定是被證明為成功的,或是相對比較成熟的模式。當然,企業一定要有收入,而且大多數的情況下,希望它有很好的利潤。

鄭源 :說實在的,我們在投資方面確實跟市場上大部分的PE機構沒有特別大的區別。但是從管理的角度,我們今年其實做了一個很重要的工作,即投后賦能,也就是市場上通常所說的增值服務。

因為我們管理的基金規模確實比較大,在配置上面我們不太可能去投小型的項目,很有可能是產業鏈上面很多企業我們都會去參與。我們為了提升整條產業鏈上的價值,會圍繞著部分的產業鏈打造資源協同平臺。比如圍繞大數據,圍繞新能源汽車產業,我們會把自己投資到這個產業上的相關企業,以及通過中國國新和其他央企的緊密聯系,在這個產業鏈上面有顯著優勢資源的央企聚集到一個平臺進行業務合作和資源對接,從而可以提升整個產業鏈條上每一家企業的價值,這是我們今年一個很重要的管理策略。

曲列鋒 :PE的差異化沒有那么大,略有差異。 談到資金配置,兩個關鍵,第一是行業,第二是階段 。從我們基金的情況來看,這兩年其實收縮到只有三個行業,就是圍繞科技,TMT、醫療和軍工。

前些年做一些成長型的,近一兩年做成熟型的多。近期,因為二級市場價格也比較低,所以上市公司我們也做了一些,這個配置比例今年增加了很多。我相信大多數的基金略有差別,總體的方向一定是大同小異。

魏臻 :回到我們生意的本質:我們的原材料是錢,錢是世界上最徹底的一個大宗產品。沙特的石油和大慶產的石油還不一樣,煉法不一樣,但是錢就是錢。很大的區別在于管。因為我們的基金規模都比較大,這幾年我們“管”得比較多。

其實,做投資的人不太適合參與企業管理,財務回報看得重,有時對人的本性相對缺乏了解。因此我們建立了一個投后管理團隊:幾年前只有一兩個人、幫助被投企業管理IT,慢慢團隊已經擴大到十多為專職人員,在很多方面都能給企業提供建議和幫助。舉個例,我們找了一個HR專門為被投企業提供招聘服務,今年一年就為被投企業做了200多個面試。除了招募人,HR還涉及公司內部的組織和文化,所以我們請了阿里HR部門一位很有經驗的女士作顧問,幫被投企業解決了不少組織文化和架構問題。我們有一個比較好的投后團隊去服務被投企業、滿足他們各方面的需求,這樣也有利于我們有效地管理這樣大的資金盤子。

艾誠 :資本管理策略的問題,有的人是從投前切入,有的是從管切入。在清科2019年的報告中也顯示,目前所有的投后管理,中后臺的人數是一直持續上升的,大家確實是真正的實踐者。

估值倒掛是正,F象

對PE們而言是個大好機會

艾誠: 有一個非常有意思的事情,以前靠運氣掙來的錢,很多都靠實力給賠了。今年在投資方面,引用倪總的言論,有兩種人把錢都虧得最慘,一種是自己去造風口,砸重錢砸不出來,損失慘重;另外一種是獨角獸上市,IPO之后跌了很多,而且都是上億美元的虧損,虧得說不出話來。請問各位嘉賓如何看待現在的一二級資本市場?

耿群 :近兩年來,我們這個行業確實面臨著比較大的問題,資本是有泡沫的。當時估值很高的項目,不得不投下去。但是,泡沫破了,對二級市場有影響。近兩年,二級市場情況不容樂觀。同時,宏觀經濟的影響也導致我們有一部分項目上市之后,收益不好。

此時,我們就需要回頭看一下當初投它的邏輯是什么。這個市場冷靜了之后,故事泡沫破滅了之后,可能真的回不來了。如果這個企業本身成長和盈利的邏輯并沒有太大的偏差,只是由于這個市場外部的原因,導致估值下降,我覺得就還是有希望,能夠等到它回來的那一天。

因此,我在投資的時候非常強調企業的內在價值,不是一定要去跟風,一定要去找最新的熱點,而是說確實它有非常踏實的成長邏輯。

艾誠 :各位嘉賓怎么看估值倒掛的現象?我們還是要追求成長性的項目標的?應該怎么追呢?

劉東 :一二級倒掛或者說面粉比面包貴,實際上不是一個特別大的問題。我們在一級市場投資一定要有紀律,估值一定要靠譜,而不是說前一輪的估值高,后一輪就一定要高。

實際上很多時候,我們發現二級市場頭部公司的估值更有吸引力。我就用一級市場的方法來投二級市場的公司,這個又有流動性,估值又好,所有條件都一樣,我們更愿意在二級市場做投資。

所以,一二級市場估值倒掛,有的時候對我們來說也是一個很好的機會。

曲列鋒 :首先,這個現象是一個正常的現象。我記得五年前,私募二級市場管理的資金比一級要大,這兩年好像反過來的,資金向頭部化集中,造成了一些未上市的企業估值高于它二級市場的表現,這也是一個正常的自然規律的體現。但是,我相信這個市場都是有自調節性的,再過時間,一二級市場資金的平衡后,還會回到一個合理的狀態。

對于投資機構來講,選擇企業的標的,首先要拋開一二級這一條界限,主要看企業的內生價值和長期發展,階段性的調整可以忽略不計,這也是我們做選擇重要的標準之一。

魏臻 :首先,我對二級市場非常敬畏。一級市場是做增量的市場,而二級市場是做存量的市場;其次,我挺感謝二級市場,通過二級市場波動使一級市場定價更加理性化,一級市場的投資也隨之趨于理性。

我經常跟一些做二級市場的朋友聊,怎么看一家企業?后來發現我們看法完全一致,沒有什么秘密武器。 無論是一級市場還是二級市場,從某種程度上說投資就是投資,看的東西沒有根本區別 。

鄭源 :我也同意前面幾位嘉賓,我覺得這是一個很正常的現象。今年科創板推出,明年創業板的注冊制,包括新三板精選層都可能陸續推出,這對PE來說是一個好事,提高了退出的速度,增加了退出的渠道。一旦上市的企業越來越多,自然而然在資金量有限的情況下,價格肯定會下來,這是非常正常的現象。從國新的角度來講,我們還是很平和地去看待這么一個現象。

第一,我們比較贊成幾位嘉賓所提到的, 做投資是看項目的內在價值,做長期的投資,不是只看短期 ;第二,我剛才提到的一點,國新一個很有特色的打法就是比較 注重為我們所投的企業做投后增值服務和賦能 。在我們的幫助之下,這個企業除了自身原有的潛在價值可以發揮,它可能還有一個更大的價值提升,我們以此來對沖二級市場有可能出現的倒掛風險。

2019 寒冬期

PE 巨頭是冷靜,還是冷清?

艾誠 :2019年前11個月,整個PE退出市場還是下降得比較明顯的,投出的金額是3千多億,同比下降54%。我不知道各位在2019年是屬于很冷清,還是很冷靜?

耿群 :相對來說, 我們在2019年的投資速度確實慢了很多 ,投的都是一些特別大的、Pre-A的項目,真正一級市場也有一些早期的項目,但實際上已經比較確定了。所以整體而言,我們這一年是比較謹慎的。

艾誠 :報告里面顯示,PE里面定增項目增多,國企混改,國資比例也在上升,大家有沒有參與其中?

劉東 :2019年好多企業增長放緩,企業杠桿下降。事實上,估值下降對我們而言是一個特別好的機會。這意味著我們可以選擇頭部公司和龍頭的公司,并且有一個很好的估值和交易條款。相對比大環境好的時候,大家一窩蜂的把估值搶得很高,現在這個時機好得多。

曲列鋒 :今年,我們投資的案例數比去年多。今年看起來企業估值相對比較合理,在節奏上沒有放緩。但是在類型方面做了一些調整,我們今年投的十多個案例里,有兩家是上市公司。

魏臻 :華平今年在中國投了十幾億美元。我舉幾個例子來說明大的投資機會。

第一,增大在好的資產里擁有的比例。比如,我們過去投資的美中宜和是中國最好的高端母嬰連鎖醫院之一,我們有較大幅度的增持,現在是他們最大的股東。隨著PE這個行業的逐步成熟,股份占比比較大的投資會越來越多。

第二,今年從監管角度看、金融行業對外資開放也是一個很大的利好。我們對中國的消費金融行業一直是非?春玫,所以去年投了。通過觀察這兩年的市場變化,我們得出一個結論:如果真正要投消金企業,還是要投有牌照的平臺。因此,我們今年投了河南的中原消費金融,這是國內為數不多持有消費金融牌照的公司。

第三,從ToC到ToB,我們認為接下來行業改革會主要體現在整個產業鏈方面。去年我們跟一起投了新康眾,這是和阿里共同打造的汽車后服務平臺。今年我們在快消品分銷領域和嬰童分銷領域都有新的投資,并將繼續深耕。

鄭源 : 2019年,我們總體投資相對來說是比較謹慎一點。兩方面的原因,第一,本身我們基金的規模比較大,我們自己也需要在內部進行策略梳理,把相關的管理模式,包括剛才所提到的投資打法和商業模式,要做得更扎實一點。

第二, 現在市場并不是一個特別好的進入時點 。我們判斷預計可能在2020年,整個資金面上說不定比今年還差一些,那個時候投資估值下降的速度會更快一點,我們不防把資金焐一段時間,到明年去做配置,可能會更合適。

艾誠 :同樣的環境中,每個基金代表有不同的心態和策略,但是有一個大勢,我們都是這個時代的產物,遠見者才會贏,明勢者才能興。

以退定投

踢好“臨門一腳”至關重要

艾誠: 接下來要講到基金管理中最為重要的環節,退出。對于PE來講,我們需要有差異化的退出渠道和退出策略。剛剛幾位嘉賓也提到了科創板,創業板的注冊制,對退出這件事情怎么看?

耿群 :目前,我們的基金還處在投資期,退出的壓力不是特別大,但是確實也看到了這一方面的問題,比如二級市場退出渠道并不通暢,市場上的S基金還沒有成型。

就我們自身而言,對退出是非常重視的,每個項目都要對退出的預期做出比較 周密 的安排和要求。 以退定投,一定要有退出的安排,才可以投進去 。雖然目前我們沒有遇到特別大的問題,但是未來大家遇到的問題,我們都會遇到,所以也是比較謹慎的。

劉東 :退出非常重要,退出沒有退好,前面做的所有事情都是虛的,都是瞎忙一通。就我們自身而言,實際上兩個退出途徑,一個是IPO,一個是股權轉讓。

正如我之前所說,我們投的大多數項目都是行業的龍頭,過去幾年投的項目大多數都上市了,IPO退出是最主要的途徑。此外,IPO退出最關鍵的就是把握時機,因為中國的行業變化特別快,經濟環境變化也特別快。把握公司未來增長,把握資本市場的變化,把握好的退出機會,尤為重要。

曲列鋒 :其實,就是多樣化。以我們過去兩年做過的嘗試來講,我們做投資趕上了一個最好的時候,資本市場給的選擇通道最多,主板、創業板、科創板都有退出,包括香港和納斯達克。一方面,國內各個板都要有配置;另一方面,海外也是重要的退出渠道。

當然,所投的企業不可能全部IPO,把企業通過股權轉讓的方式賣掉也是一個非常重要的方式。就我們自身而言,股權轉讓退出差不多占比一般。歸根結底,強調的就是退出渠道多樣化。

魏臻 :我們做投資,“退”是臨門一腳、也是最重要的。今年我們做得非常棒,我們到中國25年,今年是退出金額最高的一年,前幾年我們平均每年退出15億美元,今年我們退出超過了20億美元,是史上最好的一年。

今年華平有大量退出是通過港股二級市場,在香港完成了兩個重要的IPO。

我們上一輪中國基金里單筆最大的投資是錦欣生殖,這是中國最大的民營輔助生殖企業之一。錦欣生殖今年6月份在香港上市,雖然大環境不太好,公司股價漲了50%多,現在是港股中最大的醫院股。

再就是11月在香港上市的易商紅木(ESR),這是我們2011年聯合創立、專門做電商物流開發的,最初在上海有3萬平米的倉庫,現在在亞太地區總建筑面積有1000多萬平米,八年有300倍的增長。

這也從一個側面再次說明華平今年整體退出的情況非常好。

鄭源 :我覺得退不是一個單純的事件,跟投和管有非常緊密的聯系,幾位嘉賓都提到了投,你看到了好項目的機會,比如說投Pre-IPO,到上市的時候自然就退了。

國新更強調的還是管,我們在投這個企業的時候,首先就要想到后期怎么管,然后再結合管,去考慮退。我們正好最近這一段時間關于投后退出的整體規劃,把我們旗下這些基金所投的100多個項目,進行全面退出預期的梳理。剛才提到了關于二級市場,包括創業板等的一些改革,那個其實是政策層面的,就是等政策的風口來,實際上很難有主動的控制力。從我們自己的投和管的策略上去講,因為國新跟央企有很多的聯系,所以我們投資不少企業,也跟央企產業鏈上下游,包括周邊都有相當多的關系,我們也在探討跟央企旗下的上市公司,采取并購的方式退出,也是我們考慮的一個途徑。這是第一。

第二,誠通是去年,我們在今年,先后做過央企ETF基金,這是二級市場的公募基金。我為什么要提它,因為它可能會對未來的退出會有一個小小的創新,當我們所投資的企業,尤其是跟央企相關的這些企業,它在上市并購之后,我可以跟這個基金做換股退出,這樣的話就會降低拋售原持有企業股價產生的價格波動影響。

下一個十年

一起煮酒論英雄

艾誠 :最后一個問題回到未來,誰是下一個十年的投資人?如果預見十年之后,各位嘉賓有什么暢想?

耿群 :我覺得未來基金行業會是一個百舸爭流的局面。雖然近期來看,國資比較大,比較容易生存,但是從長期來看,我們和其他基金所面臨的市場環境都是一樣的。所以,大不見得就是好,這也是我們所面臨的挑戰之一。

未來,兩類之間會互相取長補短,多多合作。國資和市場化的資金不會劃分得那么清楚,因為錢都是一樣的,只是 錢生錢 的方法不一樣。未來,一定會是合作共贏。

劉東 :平安資本的投資理念是聚集平安,聚集集團資源,共享企業成長,意思就是說我們會充分利用和充分調動平安集團各個方面的資源,充分為被投企業提供投后服務,資源包括渠道資源,客戶資源,金融資源,還有現在的科技資源等。這個是我們投資理念,更是我們的差異優勢。在這個投資理念下,我相信我們會持續的,長期的為投資人贏得非常優異的回報。

曲列鋒 :下一個時代的投資人,還是看好國內專業、專注和有耐心的人。

魏臻 : 虞鋒 老師講的時候,他有很多的干貨。我覺得說的是對行業深入的介入和把握,然后圍繞著自己比較熟悉的一些行業,能夠建立一個生態體系,是產業和金融的一個深度結合。

艾誠 :預見未來十年的自己和華平呢?

魏臻 :現在我每天的工作都是在跟產業去結合。

鄭源 :我們目標是想打造成為國際知名,國內一流的國新系基金,因為國新還是希望通過借助現有手上的資源,去為我們所投的這些企業做好增值服務,以提升我們自己的核心競爭力。

所以我想如果十年之后,我們這樣的目標能夠達成,尤其是在投后增值服務和賦能方面,相信國新在這一塊應該還是會有自己很大的特色。

艾誠 :如果預見未來,艾問的愿景是希望成為一個全球有影響力的辦公室,不斷服務創始人們,滿足他們不同的需求。本場對話到此結束, 謝謝 各位!

(來源:投資界)


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